中国楼市去库存，这次有什么不一样？

5月17日，多个部委出台房地产重磅政策，包括取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率下限、下调个人住房公积金贷款利率、调低商业性个人住房贷款最低首付款比例、设立3000亿元保障性住房再贷款等。

分析人士认为，这是对政治局会议“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”要求的贯彻落实，标志着新一轮房地产去库存的开启。

2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，棚改由1.0进入2.0，标志着上一轮去库存正式开启。此项意见发布后，去化较为明显，全国商品房待售面积连续四年逐年减少。

和上一轮相比，本轮去库存有何不同？有何重点和难点？进一步支持房地产市场稳定，还可以采取哪些措施？

围绕房地产去库存相关话题，来看中国民生银行首席经济学家温彬、粤开证券首席经济学家罗志恒、国金证券首席经济学家赵伟、平安证券首席经济学家钟正生、仲量联行大中华区首席经济学家庞溟等专家学者的看法。

01

本轮去库存面临更大压力

风口财经：与2015年相比，本轮去库存有何不同？

温彬：总体来看，与上一轮去库存相比，我国GDP总量从2015年的68.8万亿元增长到了2023年126万亿元，城镇化率从2015年的55%提高到了2023年的66.16%，综合国力大幅提升，人民生活水平持续提高。

同时，房地产供求关系发生重大变化、市场形势也发生了显著变化。当前，商品房待售面积（库存量）突破2016年高点，多个典型城市去化周期超过18个月；销售面积同比收缩较快、销售面积和销售金额分别降到2012、2016年水平。同时，二手房“以价换量”明显，二手房价整体下行。

比如，从待售面积来看，上一轮待售面积历史高位为2016年2月，全国商品房待售面积、商品住宅待售面积分别为7.4亿平方米和4.66亿平方米。而在达到峰值前，2013、2014、2015年连续三年待售面积均持续增长。到了2024年2月，全国商品住宅待售面积4.05亿平方米，接近2016年2月历史高位，为最近十年的次高月份；3月，商品房待售面积7.48亿平方米，突破商品房待售面积历史高位，去库存压力大。

由于市场预期减弱，量、价、时均已均触及上一轮去库存时点，出台全国性的房地产支持政策势在必行，需要相关部门作为一个整体采取统一行动、多措并举为房地产寻底、筑底。同时，上一次去库存以棚改货币化方式在全国范围开展，面对供求关系发生重大变化的现实，大范围开展货币化安置不合时宜。因此，在充分考虑市场预期和居民购买力水平的前提下，多措并举满足刚需和改善型等置业多层次需求尤为重要。

罗志恒：我认为，本轮房地产去库存面临更大压力。

第一，商品住宅去化周期更长。受房地产市场持续低迷影响，全国商品住宅去化周期持续攀升，2024年一季度达23个月，超过了上一轮2015年高点的21个月。

第二，房地产销售、投资降幅更大。1-4月商品房销售面积和销售额同比分别下降20.2%和28.3%，房地产投资同比下降9.8%。房地产销售低迷加剧房企资金紧张和债务压力，1-4月TOP100房企销售总额同比下降47.9%。

第三，房价低迷时间更长。上一轮去库存周期中新房房价同比连续15个月负增长，而截至2024年4月，当前已连续25个月负增长。房价下行会削弱居民购房意愿和信心，形成“房价下行-居民观望-需求收缩-房价进一步下行”的恶性循环。

第四，房企债务和期房烂尾风险冲击居民购房信心。上一轮房地产去库存后，大量房企过度加杠杆、无序扩张，引发系列风险事件，严重损伤购房者合法权益，冲击市场信心。期房销售大幅下滑，现房销售显著增长。

第五，房地产供需关系发生重大变化。2023年7月24日召开的政治局会议明确提出：“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。2015年我国城镇化率为57.3%，2023年升至66.2%，2022年全国人口开始下滑，房地产市场已进入新房见顶后的回落阶段。

赵伟：过去两轮稳地产时期，购房政策优化、棚户区改造等落地效果较好。2008年10月起稳地产政策持续落地，2009年一季度地产销售已显著回暖，累计同比转正至8.2%。2015年稳地产以去库存为主，“认贷不认房”等政策自2014年9月起陆续出台；同时，2015年6月棚户区改造加速推进，促使当年地产销售、投资企稳回升。

与2008年、2015年不同，本轮稳地产，地产销售、住宅库存、房企融资等方面均存在“堵点”，或对稳地产政策落地生效形成掣肘。2023年，我国居民部门杠杆率已处较高水平、达64%，同时居民可支配收入增速放缓、就业信心待修复等或掣肘居民购房意愿。住宅库存高企，叠加房企融资存在“堵点”，使得本轮地产投资下滑持续时间超过去两轮。

5月8日，中建三局的工人在海南临空航空特货“超级运营人”项目施工。新华社发

02

扩大购房需求是关键

风口财经：市场普遍认为本轮去库存政策组合拳超出预期，后续的关键工作有哪些？

温彬：首先要着眼于保交房工作。今年两会期间，住建部就“如何构建房地产新发展模式”从理念、机制和实施做了答复。一是建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制；二是完善房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制。所谓“人、房、地、钱”要素联动的新机制，就是从要素资源科学配置入手，以人定房、以房定地、以房定钱。而构建新发展模式的基础在“保交房”。

当然，还要供需两端发力，促进房地产市场平稳运行。具体措施包括设立3000亿元保障性住房再贷款、降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率政策下限、下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点等。

此外，要注意运用市场手段与行政手段相结合，妥善处置闲置土地，发挥融资协调机制，促进金融与房地产良性循环等。

罗志恒：扩大购房需求是房地产去库存的关键。根据是否涉及旧房卖出，购房需求可分为新增需求和置换需求；同时根据购房链条发起方的不同，新增需求和置换需求各自又都可进一步细分为居民主导和政府主导。因此，房地产需求端政策重点围绕这四类需求进行部署和开展。

其一，居民出于居住或投资目的而购置的首套、二套、三套等住房，是新增需求的主要来源。政策的重点是降低居民购房门槛和成本，包括放松限购、降低首付比例和房贷利率、提供购房补贴等。

其二，政府向房企收购待售商品房，用作保障性住房，是对常规新增需求的重要补充。政府承担着刺激购房需求和增加保障性住房供给的双重责任，干脆打通供需两端，由政府来消化部分存量商品房，并将之转化为保障性住房。

其三，居民刚性购房需求偏弱背景下，“以旧换新”的改善性置换需求受到重视。置换链条中，认房不认贷、换新补贴等政策降低了新房购买端的门槛和成本，但难点和堵点在于旧房能否顺利卖出上。为加快旧房流转，激活置换需求，各地推出了多种住房“以旧换新”政策。

其四，若对城中村改造、棚户区改造等实行货币化安置，也会产生置换需求，只是将“以旧换新”中当期的二手房供给变为了未来的新房供给。货币化安置中，居民旧房拆迁后，一是政府提供拆迁款或房票，由居民自主购买新房；二是政府向房企集中收购待售商品房，用于拆迁安置。

除了需求端发力以外，供给端也要做好“保交房”工作，打消居民疑虑，提振购房信心。

5月8日，中建三局的工人在海南临空航空特货“超级运营人”项目施工。新华社发

03

政府收储有哪些难点？

风口财经：央行将提供3000亿元保障性住房再贷款支持政府收储行为，这项措施备受各界关注。政府收储有哪些难点？3000亿元的保障性住房再贷款够不够用？

罗志恒：预计政府收储将以存量新房为主，二手房规模较小；收购的商品房将以小户型为主；不宜大规模铺开，将集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域。这项工作难度是有的。

第一，部分城市的成本收益不匹配导致项目推进有一定难度。政策要求新房收储按照市场化原则运作，而市场化运作的前提是成本收益至少要大致匹配。

第二，保障性住房需求与商品房库存之间错位。保障性住房缺口较大的是一二线城市，而商品房去库存紧迫性较高的是三四线城市。

第三，地方财政面临较大压力。虽然当前政策要求地方政府量力而行，不增加隐性债务，但无论是维持项目收支平衡，还是三四线城市去库存，大概率还是需要地方财政提供支持。

关于3000亿元的保障性住房再贷款，我想简单谈几点。

3000亿元的保障性住房再贷款，按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。然而市场普遍认为消化存量商品房的收储规模要达万亿元以上，例如克而瑞研究中心估算所需资金可能超过5万亿。

首先，政策启动初期，5000亿元的收储规模相对充裕。如前所述，政府收储不会像之前的棚改货币化那样大规模铺开，而是集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域；同时，市场化运作的政府收储面临一些难点，推进可能相对缓慢。

其次，若政府收储顺利快速推进，政策额度可以追加。例如2023年央行新增5000亿元PSL（抵押补充贷款）额度，支持保障性住房等“三大工程”建设。

最后，政府收储具有带动效应，供需失衡改善的效果或不止5000亿元。预期会自我实现，仅仅因为市场预期将有大力度稳地产政策出台，4月25日至5月17日，A股房地产指数便反弹了26.7%。如果政府收储稳步推进，消化部分存量商品房的同时，能够有效提振市场信心和预期，甚至可能不需要用完所有额度。

钟正生：我们认为，推动房地产去库存和促进房地产市场企稳，有几个问题有待明晰：

首先，房地产收储所需的资金量级可能更大。我们估算，假设各地按照二手住宅均价收储，目标是将库存去化周期拉回合理区间的上限，那么一年内需收储解决的住宅库存达到接近1600万平方米，对应所需收储资金为2.7万亿。如果将二手住宅挂牌量增加的问题考虑进来（会对新房销售构成挤压），所需资金规模将更大。

第二，房地产库存的分布与保障性住房需求的分布可能存在差异。根据CRIC报告，2024 年 3 月一、二、三四线城市存销比分别为 19.2、21.6 和 33.1 个月。三四线城市依靠“收储”解决问题的紧迫性最高、一线城市则最低。但从人口流入、产业支撑的角度，一、二线城市的保障性住房需求势必更大。这种错配也许会影响去库存政策的效果。

第三，财政资金支持尤为必要，项目收支如何平衡是个关键。综合考虑运营成本、空置率及租金回报率，保障性住房的运营收入未必能够覆盖贷款利息成本。此外，本次提出的地方政府收回收购已开工未竣工的存量土地，也同样涉及地方政府资金来源的问题。这可能需要放在新一轮财税体制改革的背景下来解决。

3月15日，在谈家桥城市更新项目工地，工人在装卸楼宇消防栓铁箱。新华社发

04

未来还会采取哪些措施？

风口财经：展望未来，本轮去库存效果如何？还可以采取哪些措施来进一步支持房地产市场稳定？

罗志恒：从效果来看，一方面，政府收储将带来积极作用：一是加快存量商品房去库存，改善房地产市场供需失衡问题；二是加快保障性住房供给，更好满足工薪收入群体的住房需求；三是助力保交楼和“白名单”机制，加快房企回笼资金。

另一方面，受制于前面提到的政策难点，本轮政府收储去库存的效果可能不如上一轮棚改货币化，但相应地，也不太会引发房地产过热和房价大涨的副作用。

未来还要继续采取多方面措施进一步支持房地产市场稳定。

第一，限购方面，一线城市有必要进一步放松，例如放开郊区限购、全市范围内增加购房指标等；

第二，房贷方面，各地在“因城施策”的基础上，及时调整首付比例和房贷利率，提振居民购房意愿和信心，避免挤牙膏式政策引发居民观望情绪；

第三，政府收储方面，加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力，推进收储工作顺利进行；

第四，供给方面，出让优质地块、取消不合理的规划限制、将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。

温彬：展望未来，预计政府将积极作为进行政策引导支持，持续打通政策堵点，形成政策闭环，同时充分考虑市场预期，调动市场化方式行为，将达到去库存总目标。

一是房地产行业市场仍处在企稳筑底期，恢复不是一蹴而就，但要看到政府保交楼、保民生、保稳定的态度和决心；二是政府引导预期，市场决定资源配置。需求端，预计限制性政策将逐步退出市场，从降低购房成本和拓宽准入条件上双向发力，限购放开、以旧换新加速去库存，一线城市仍有优化空间；供给端，用好用足政策工具，一视同仁满足不同所有制企业融资、更加精准支持房地产项目合理融资需求，做好体制机制保障。三是“市场+保障”双轨住房制度持续推进，将市场手段和行政手段相结合，妥善处置闲置土地，稳步推进城市更新建设，努力构建行业良性循环。

4月27日拍摄的南京金融城二期（东区）项目建设现场（无人机照片）。新华社发

庞溟：单纯使用下调首付比例、房贷利率等货币政策方式，并不能完全地、有效地、根本地解决房地产市场周期性、结构性、趋势性问题的叠加。

目前，房地产市场仍在持续寻底调整。相应地，房地产调控应避免过度简化的、直线式的“过冷时刺激、过热时限制”的政策思路，转而更为深入理解供求关系变化，更为重视一城一策、因城施策、因地制宜，统筹考虑增量和存量问题，做好系统性谋划、供需平衡。

在需求端，预计中央和地方政府将继续发力优化调整政策措施，促进房地产市场平稳运行， 更好地满足居民合理的购房需求。各地特别是一线和部分强二线城市，原有的限购、限售、限贷和限价等限制性措施有望逐步放松，可能的方向包括：分区、定向甚至全面松绑限购政策，调整限价政策，调整交易税费征免年限等财税政策等。

在供给端，预计将继续一视同仁地满足不同所有制优质房企合理融资需求，对专注主业、守法合规、资质良好、经营稳健、具备发展潜力和一定系统重要性的优质房企予以支持，使其改善流动性状况、增加资金融通渠道、扩大资金使用范围、提升资金使用效率，将“资产激活”与“负债接续”“权益补充”“预期提升”更好地衔接在一起，协助有市场、有前景、有竞争力、有暂时困难的优质房企提升增强信用、防范化解项目风险信用风险以及外溢风险、降低融资成本，更好地带动房地产行业的现金流状况、投资活动、并购重组回到正常发展轨道，更好地平稳、有序加快房地产企业风险市场化出清，促进房地产市场平稳健康发展。

此外，我们预计中央政府和地方各级政府可考虑通过发行特别国债和专项债、金融机构定向提供低息贷款和再贷款、创设专项基金、利用计提的集中供应住宅用地土地溢价资金给予平台公司收购资金支持、先租后售获取共有产权住房出售的售房款等多种融资形式，通过回购未售新房、促进存量二手房去库存、盘活改造非住宅物业、收购土地项目、配建配售保障性住房等方式，以去库存为重点，补充保障性住房房源，打通商品房和保障房的良性循环。这既可以盘活存量、去化库存，又能为政府公共租赁住房的供给提供有力、有效的支持。

赵伟：以2008年、2015年两轮稳地产时期为鉴，居民购房政策支持中，首付比、房贷利率已降至历史最低，后续稳地产政策重点跟踪财税端。购房税费减免方面，本轮稳地产针对住房换购者推出满足一定条件予以个人所得税退税优惠，而对于购房税费优惠、个税住房贷款专项抵扣等政策尚未有较大调整，可能成为后续稳地产储备政策。

房地产去库存方面，地方国企助力去库存若要见效，“准财政”和央行再贷款等支持力度或仍需加大。若要将全国广义库销比降至18个月，在不考虑销售大幅回升的情况下，广义住宅库存需减少近6亿平方米，按照2024年一季度全国新房出售均价估算，所需资金或超5万亿元，PSL等“准财政”、央行再贷款等支持力度或仍需加大。

出于防止新增隐债，地方政府组织地方国有企业收储项目或需中央财政贴息或折价收购才可维持保障房项目自平衡。截至2024年3月，我国一线城市和部分强二线城市租金回报率均处于3.5%以下。要实现防止新增隐债、项目自平衡，或需中央财政对收储项目贷款贴息，或各地因地制宜根据租金不同收益率水平折价收购当地住宅库存。